在香港上市的寶寶樹(shù)，2014年前就拆建了VIE架構(gòu)，2015年為人民幣融資又拆除VIE架構(gòu)，在香港上市前又搭起VIE架構(gòu)了。

寶寶樹(shù)從事的增值電信服務(wù)屬外資受限行業(yè)，寶寶樹(shù)的VIE架構(gòu)拆過(guò)又搭起來(lái)，不清楚是為了境外上市？還是因拆了VIE架構(gòu)后又融了美元基金？

一、VIE架構(gòu)起源

新浪是國(guó)內(nèi)第一家采用VIE架構(gòu)的企業(yè)，1999年新浪籌劃海外上市，而當(dāng)時(shí)的規(guī)定是外資企業(yè)不能在國(guó)內(nèi)提供網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù)(ICP)，但可以提供技術(shù)服務(wù)。

不允許外資進(jìn)入，新浪的海外上市計(jì)劃就要泡湯了？

當(dāng)年的新浪創(chuàng)始人王志東和律師們很快便做出一份重組方案，將原有的ICP業(yè)務(wù)、資產(chǎn)從原母體四通利方剝離出來(lái)，成立全新的純內(nèi)資公司，由內(nèi)資公司負(fù)責(zé)ICP業(yè)務(wù)，內(nèi)資公司不參與上市，僅把四通利方拿去上市。

但是，上市公司的四通利方不負(fù)責(zé)實(shí)體經(jīng)營(yíng)、無(wú)業(yè)績(jī)，對(duì)投資者就無(wú)吸引力。

而負(fù)責(zé)網(wǎng)絡(luò)服務(wù)的內(nèi)資公司有業(yè)績(jī)，卻不能拿去美國(guó)上市，因?yàn)槟菢訒?huì)變成外資企業(yè)而違反規(guī)定。

按美國(guó)的規(guī)則，一家公司對(duì)另一家公司擁有多數(shù)投票權(quán)就會(huì)要求合并報(bào)表。

正是這一規(guī)則給新浪利用的空間，于是新浪通過(guò)四通利方和負(fù)責(zé)ICP業(yè)務(wù)的內(nèi)資公司簽訂一系列協(xié)議，實(shí)現(xiàn)四通利方對(duì)內(nèi)資公司的控制，從而將內(nèi)資公司的業(yè)績(jī)合并到境外上市公司的報(bào)表。

這就是大名鼎鼎的VIE架構(gòu)，俗稱新浪模式，或者叫協(xié)議控制、可變利益實(shí)體。

新浪之后，這種模式被大批中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司效仿，搜狐、百度、阿里、京東等均以VIE模式成功登陸境外資本市場(chǎng)。

二、典型的VIE架構(gòu)

典型的VIE架構(gòu)如下圖：

1. 分別成立外資D和內(nèi)資A兩個(gè)表面獨(dú)立的公司體系。

2. 外資公司D負(fù)責(zé)融資、上市， D體系公司基本上是殼公司，不從事實(shí)體經(jīng)營(yíng)，不直接產(chǎn)生利潤(rùn)。

投資人在D公司的上級(jí)公司B持股， 把錢(qián)投入D系列公司。

可D公司基本上是空殼，投資人把錢(qián)投入空殼公司，只持有空殼公司的股份，風(fēng)險(xiǎn)是很大的。

3. 在境內(nèi)另外成立內(nèi)資公司A，A公司的股東通常是創(chuàng)始人，A公司負(fù)責(zé)實(shí)體運(yùn)營(yíng)，產(chǎn)生價(jià)值和利潤(rùn)。

4. 投資人本來(lái)是看中A公司而投資的，但因?yàn)槭峭赓Y無(wú)法在A公司直接持股，只能投資于D公司。

但A和D沒(méi)有股權(quán)關(guān)系，只能通過(guò)A公司（內(nèi)資企業(yè)）與D公司（外資企業(yè)）簽訂一系列協(xié)議，通過(guò)控制A公司和其股東（一般是創(chuàng)始人），實(shí)現(xiàn)D公司對(duì)A公司的控制，并將A公司賺的錢(qián)轉(zhuǎn)移到D公司，以保護(hù)B公司股東的利益，規(guī)避把錢(qián)投在空殼公司D的風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)過(guò)一系列操作后，相當(dāng)于A公司的股東（一般是創(chuàng)始人）代B公司股東持股的效果，就是類似于創(chuàng)始人代投資人持股。

馬云放棄VIE架構(gòu)所有權(quán)，實(shí)際上是更換A公司的股東。

而馬云在A公司持股類似于代持股權(quán)，代持的利益本來(lái)就不是馬云的，是整個(gè)上市公司的。

馬云放棄VIE架構(gòu)所有權(quán)，對(duì)馬云并沒(méi)有任何損失，只是減少好些簽字的工作量而已，對(duì)阿里的股東利益也沒(méi)影響，只是更換個(gè)馬甲代為持有A公司股權(quán)而已。

三、VIE架構(gòu)的系列協(xié)議

采用VIE架構(gòu)的公司，為了實(shí)現(xiàn)D公司對(duì)A公司的控制，并把A公司的利潤(rùn)裝入D公司，需要簽訂一系列協(xié)議，下如圖：

1. 獨(dú)家業(yè)務(wù)合作協(xié)議

由于管理、咨詢、技術(shù)等不屬于限制外資行業(yè)，所以約定由D公司為A公司提供管理、咨詢、技術(shù)等服務(wù)，A公司將全部利潤(rùn)付給D公司，以實(shí)現(xiàn)將A公司的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到D公司的目的。

2. 獨(dú)家購(gòu)股權(quán)協(xié)議

約定當(dāng)法律政策允許外資進(jìn)入A公司所在的領(lǐng)域時(shí)，D公司可按規(guī)定價(jià)格收購(gòu)A公司的股權(quán)，成為A公司有法律地位的股東。

3. 借款協(xié)議和股權(quán)質(zhì)押協(xié)議

D公司將融資的錢(qián)借給A公司的股東，通過(guò)A公司股東將錢(qián)注入到A公司使用，相當(dāng)于融資的錢(qián)投到了A公司。

這些借款是不用還的，但A公司股東需要將股權(quán)質(zhì)押給D公司。

在A公司所在行業(yè)不再限制外資進(jìn)入時(shí)，這些錢(qián)將用來(lái)購(gòu)買(mǎi)A公司的股權(quán)。

4. 委托投票協(xié)議

投資人投到B公司的錢(qián)，通過(guò)D公司注入了A公司，但D公司對(duì)A公司沒(méi)有股權(quán)關(guān)系，無(wú)法控制。

所以通過(guò)委托投票協(xié)議，將A公司的股東投票權(quán)委托給D公司行使，以實(shí)現(xiàn)D公司對(duì)A公司的控制。

5. 配偶同意書(shū)、承諾函

D公司將大筆錢(qián)借給A公司的股東，而且不用還，目的是為了取得A公司的利益。

A公司的股東相當(dāng)于代D公司持有A公司的股權(quán)，這些股權(quán)利益并不屬于A公司的股東而屬于D公司。

所以需要A公司的股東和家屬確認(rèn)這些不屬于夫妻共同財(cái)產(chǎn)，而且繼承人也在受到約束。

通過(guò)簽訂這一系列協(xié)議后，將無(wú)股權(quán)關(guān)系的A公司和D公司緊密關(guān)聯(lián)，實(shí)現(xiàn)D公司對(duì)A公司的控制，并將A公司的全部利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到D公司。

A公司的意義類似于D的子公司，而境外上市的B公司只是殼公司，B公司完全依賴協(xié)議而擁有A公司的價(jià)值。

如果沒(méi)有這些協(xié)議，則海外上市的B公司價(jià)值幾乎為0，把錢(qián)投到B公司的股東就有很大風(fēng)險(xiǎn)。

四、三步搭建VIE架構(gòu)

4.1 要不要搭建VIE架構(gòu)？

如果你的企業(yè)從事的是限制外資進(jìn)入行業(yè)，需要引入外資股東、融美元基金或打算到境外上市，則需要搭建VIE架構(gòu)。

關(guān)于外資準(zhǔn)入行業(yè)，可看發(fā)改委和商務(wù)部發(fā)布的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》，最新版是2017年6月發(fā)布的：

限制外商投資產(chǎn)業(yè)目錄，如汽車制造、銀行、保險(xiǎn)、證券、醫(yī)療、電影院等，外資持股不能超過(guò)規(guī)定比例，超過(guò)比例就需要搭建VIE架構(gòu)，如同程藝龍。

禁止外商投資產(chǎn)業(yè)目錄，如某些礦的開(kāi)采、中國(guó)法律咨詢、新聞、出版、音像制品、互聯(lián)網(wǎng)信息發(fā)布等，完全不允許外商投資，只能搭建VIE架構(gòu)，如眾多互聯(lián)網(wǎng)公司。

鼓勵(lì)外商投資產(chǎn)業(yè)目錄，如很多農(nóng)業(yè)、制造、高新技術(shù)、管理、咨詢、服務(wù)、創(chuàng)投等348項(xiàng)，鼓勵(lì)外商投資，無(wú)需搭建VIE構(gòu)架。

如香港上市的海底撈、周黑鴨等，不屬于限制外資進(jìn)入行業(yè)，無(wú)需搭建VIE架構(gòu)。

如A股上市的藥明康德、富士康，不屬于限制外資行業(yè)，無(wú)需VIE架構(gòu)，有多家外資股東，不影響A股上市。

在申請(qǐng)A股上市的三只松鼠，也有外資股東，不屬于限制外資行業(yè)，不因此而影響A股上市。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放的深入，允許外資進(jìn)入的行業(yè)越來(lái)越多，被限制的行業(yè)越來(lái)越少，連金融業(yè)都越來(lái)越開(kāi)放了。

只不過(guò)，互聯(lián)網(wǎng)信息發(fā)布仍屬于禁止外資進(jìn)入行業(yè)，所以很多互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)公司想融美元資金、到境外上市時(shí)，就需要搭建VIE構(gòu)架。

4.2 何時(shí)搭建VIE構(gòu)架？

搭建VIE構(gòu)架，主要是建立內(nèi)資和外資兩個(gè)體系的公司，再簽訂一系列協(xié)議將兩個(gè)無(wú)股權(quán)關(guān)系的公司緊密關(guān)聯(lián)起來(lái)。

注冊(cè)過(guò)公司的朋友就知道，注冊(cè)公司的過(guò)程還是比較容易的，耗時(shí)也不長(zhǎng)。

至于簽協(xié)議，因?yàn)楦鞣揭呀邮苓@樣操作，無(wú)需過(guò)多談判，只需簽字蓋章就差不多了，用時(shí)也不會(huì)太多。

而拆VIE架構(gòu)就復(fù)雜多了，需要將原外資股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給內(nèi)資股東，需要找到愿意接手的買(mǎi)方，價(jià)格、交易方式等都要各方能接受，需要平衡很多方的利益，不是一件容易的事。

荔枝的創(chuàng)始人賴奕龍說(shuō)：

2015年諸多美元結(jié)構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛拆除VIE架構(gòu)，計(jì)劃回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，以獲取紅利。因擔(dān)心被資本市場(chǎng)拋棄，荔枝也走上了拆VIE之路。

2015年底決定拆VIE架構(gòu)，但拆VIE漫長(zhǎng)且復(fù)雜，短期內(nèi)無(wú)法完成，需要反反復(fù)復(fù)溝通、平衡各方利益。

當(dāng)時(shí)公司正處于快速發(fā)展期，但公司的主要精力都耗在拆VIE架構(gòu)上，對(duì)公司業(yè)務(wù)關(guān)注放松了，公司的業(yè)務(wù)創(chuàng)新并不理想。

經(jīng)歷過(guò)近兩年的“折騰”，公司VIE架構(gòu)拆得“異常艱辛”，未能成功，公司業(yè)務(wù)走得非常危險(xiǎn)。

2016年7月，我決定徹底放棄拆VIE。那天，我覺(jué)豁然開(kāi)朗，飯都比平時(shí)多吃了兩碗。

所以，搭VIE構(gòu)架易，拆VIE搭建不易。

不到必要的時(shí)候，不建議提前搭建VIE構(gòu)架，萬(wàn)一要拆就太難了。

4.3 怎么搭建VIE架構(gòu)？

投資人之所以愿意投資，本來(lái)是看中A公司的。

但如融的是美元基金，則投資人不能成為A公司的股東，只能成為B公司或D公司的股東。

而B(niǎo)或D基本上是空殼，如果VIE架構(gòu)搭不好，投資人更擔(dān)心被創(chuàng)始人坑了吧。

比如2011年馬云不經(jīng)股東同意，繞過(guò)阿里巴巴集團(tuán)董事會(huì)，單方面拆掉支付寶的VIE結(jié)構(gòu)，引發(fā)馬云偷支付寶的大討論，這樣的事對(duì)投資人是很危險(xiǎn)而無(wú)奈的。

不知道是不是出于這樣的風(fēng)險(xiǎn)考慮，寶寶樹(shù)并未采用典型的VIE架構(gòu)，寶寶樹(shù)的A公司股東并不只有創(chuàng)始人，還有多家有內(nèi)資身份或中國(guó)國(guó)籍的投資人。

VIE架構(gòu)更重要的作用是保護(hù)投資人利益，而創(chuàng)始人本來(lái)就是A公司的股東，完全不用擔(dān)心。

只要投資人愿意用美元基金投你的公司，投資人有能力幫你把VIE架構(gòu)搭好。

所以，不懂如何搭建VIE架構(gòu)的創(chuàng)始人完全不用擔(dān)心，可以找投資人推薦專業(yè)的顧問(wèn)哦。

搭建VIE架構(gòu)可以找投資人推薦的顧問(wèn)，但是，做公司控制權(quán)設(shè)計(jì)則不建議找投資人推薦的顧問(wèn)。

因?yàn)樵诠�司控制�?quán)的問(wèn)題上，創(chuàng)始人和投資人的利益是不一致的，很多控制權(quán)爭(zhēng)奪的故事都發(fā)生在創(chuàng)始人和投資人之間吧？

投資人推薦的顧問(wèn)可能擅長(zhǎng)于從投資人的角度考慮問(wèn)題，或過(guò)多考慮投資人的利益，不利于幫助設(shè)計(jì)更有利于保護(hù)創(chuàng)始人控制權(quán)的機(jī)制哦。

而且，最好在投資人進(jìn)來(lái)之前做公司控制權(quán)的設(shè)計(jì)，等投資人進(jìn)來(lái)后再做的難度要加大哦。

另外，用持股67%有絕對(duì)控制權(quán)的知識(shí)，將很難幫你做好控制權(quán)的設(shè)計(jì)。

因?yàn)槿绻�遇到懂的人，稍加設(shè)計(jì)就能讓你持股90%也無(wú)控制權(quán)，更別說(shuō)持股67%了。

瑞豐德永(Richful Deyong)2008年始創(chuàng)于香港，系卓佳(Tricor)集團(tuán)成員，是亞洲具有領(lǐng)先地位的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，在全球21個(gè)國(guó)家/地區(qū)47個(gè)城市設(shè)有辦事處，擁有2500多名員工，服務(wù)超過(guò)30000客戶，1300間香港聯(lián)交所上市公司，500間新加坡和馬來(lái)西亞上市公司，名列財(cái)富雜志500強(qiáng)企業(yè)超40%及眾多跨國(guó)知名公司。

服務(wù)涵蓋：上市公司秘書(shū)、新股上市及股票登記、債務(wù)托管及受信，財(cái)富管理，海外信托和基金會(huì)設(shè)立，香港及離岸公司注冊(cè)，特許牌照申請(qǐng)，企業(yè)架構(gòu)，財(cái)稅咨詢，會(huì)計(jì)安排，人力資源、薪酬管理，綜合性商務(wù)、企業(yè)及投資者服務(wù)等領(lǐng)域。

擁有豐富知識(shí)的精英團(tuán)隊(duì)，為客戶提供全球化業(yè)務(wù)發(fā)展的專業(yè)指導(dǎo)和技術(shù)支持。

瑞豐德永是“為客戶創(chuàng)造更高價(jià)值，為行業(yè)樹(shù)立品牌典范”核心價(jià)值觀的踐行者，秉持“全球化運(yùn)營(yíng)，國(guó)際化標(biāo)準(zhǔn)，致力于每一位客戶的滿意和成功”的服務(wù)宗旨，務(wù)實(shí)為中國(guó)企業(yè)國(guó)際化發(fā)展拓展價(jià)值版圖。

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