不同于期貨交易，期權(quán)交易雙方的權(quán)利和義務(wù)、機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)并不對(duì)等。如果說(shuō)股票交易好比田徑、游泳、射擊、體操類同方向競(jìng)技賽，期貨交易好比摔跤、擊劍、足球、乒乓球類反方向?qū)�抗賽，則期權(quán)交易就好比壘球、橋牌類各方游戲規(guī)則并不對(duì)等的差異化博弈賽。規(guī)則相同主要比實(shí)力，規(guī)則不同更要比專業(yè)、比技巧。從這個(gè)意義上看，面對(duì)期權(quán)，誰(shuí)也沒(méi)法套用炒股、炒期貨的本能和經(jīng)驗(yàn)。股民、期民、基民、投資機(jī)構(gòu)必須重新列隊(duì)站到新一輪起跑線上，共同面對(duì)新一輪財(cái)富大洗牌。

　　在全球衍生品市場(chǎng)中，[中國(guó)商標(biāo)注冊(cè)費(fèi)用]成長(zhǎng)最快速的新型工具無(wú)疑首推期權(quán)�，F(xiàn)代期權(quán)1973年于美國(guó)問(wèn)世，目前期權(quán)成交量已遠(yuǎn)超1865年問(wèn)世的期貨。尤其2012年全球20大金融期貨期權(quán)商品中，指數(shù)期權(quán)占12個(gè)，堪稱名副其實(shí)的“顛覆性”衍生工具。

　　上世紀(jì)三十年代初，圍繞金融類期權(quán)曾引發(fā)過(guò)激烈的爭(zhēng)論。1934年美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）成立之后，針對(duì)當(dāng)時(shí)期權(quán)市場(chǎng)存在大量投機(jī)行為的混亂狀況，向國(guó)會(huì)提議取締期權(quán)交易。很多國(guó)會(huì)議員也認(rèn)為期權(quán)就是一個(gè)詐騙工具，因?yàn)檎{(diào)查發(fā)現(xiàn)大部分時(shí)候都不會(huì)行權(quán)。但最終為什么SEC還是讓期權(quán)上市呢？1974年12月美國(guó)南森公司發(fā)布了《南森報(bào)告》，對(duì)芝加哥期權(quán)交易所首批16只股票期權(quán)上市前后對(duì)標(biāo)的股票的波動(dòng)性影響進(jìn)行了分析，結(jié)論是期權(quán)標(biāo)的股票的波動(dòng)性在期權(quán)上市交易后有所下降。首批16只期權(quán)標(biāo)的股票相對(duì)于隨機(jī)選取的樣品股票而言，有利于減低市場(chǎng)的異常波動(dòng)，更好地抵御了1973年當(dāng)期的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)�！赌仙瓐�(bào)告》增強(qiáng)了美國(guó)對(duì)于期權(quán)的信心。

　　1981年應(yīng)美國(guó)國(guó)會(huì)要求，美國(guó)財(cái)政部、期監(jiān)會(huì)、證交會(huì)和美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)展一項(xiàng)關(guān)于期貨、期權(quán)市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響的研究。上述各政府部門歷經(jīng)三年聯(lián)合調(diào)研，形成了一份報(bào)告《期貨和期權(quán)交易對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響研究》，再次充分肯定了期貨和期權(quán)市場(chǎng)提供風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、增強(qiáng)流動(dòng)性、有助提升經(jīng)濟(jì)效率和真實(shí)資本的形成等市場(chǎng)功能。CME終身名譽(yù)主席利奧·梅拉梅德對(duì)此給予高度評(píng)價(jià)：“這項(xiàng)聯(lián)合研究是金融期貨與期權(quán)發(fā)展的一個(gè)里程碑�！�1985年美國(guó)四大聯(lián)邦機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)布《四方報(bào)告》，從理論和實(shí)證兩方面就期權(quán)市場(chǎng)的投機(jī)行為是否影響現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行了分析。結(jié)論雖不能排除在特定時(shí)間段內(nèi)投機(jī)行為仍可能影響市場(chǎng)穩(wěn)定，但絕大部分實(shí)證數(shù)據(jù)都表明在衍生品市場(chǎng)的投機(jī)行為沒(méi)有增加標(biāo)的現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)率。自此，美國(guó)各界對(duì)期貨與期權(quán)產(chǎn)品功能的認(rèn)識(shí)基本統(tǒng)一，期貨與期權(quán)市場(chǎng)步入健康發(fā)展的快車道。

　　亞洲最早的股指期權(quán)為日本1989年推出的日經(jīng)225指數(shù)期權(quán)合約，接著新加坡、中國(guó)香港和以色列也相繼推出股指期權(quán)。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣和印度逐步推出股指期權(quán)交易，并迅速成長(zhǎng)為世界重要的股指期權(quán)市場(chǎng)。

　　韓國(guó)無(wú)疑創(chuàng)造了全球期權(quán)的奇跡。1996年韓國(guó)推出股指期貨，1997年便開(kāi)發(fā)上市KOSPI200股指期權(quán)。因股票和衍生品市場(chǎng)先后對(duì)境外投資者開(kāi)放，韓國(guó)股市強(qiáng)勁復(fù)蘇，綜合指數(shù)十年間從200多點(diǎn)漲到2000多點(diǎn)。同期的期貨成交量相比期權(quán)微不足道，期權(quán)成交量最高時(shí)為期貨的40倍，單一產(chǎn)品KOSPI200創(chuàng)出一年成交36億手的世界紀(jì)錄。[注冊(cè)加拿大商標(biāo)]1998—2002年股指期權(quán)年交易量增長(zhǎng)約590倍。到2002年上半年交易金額已超過(guò)標(biāo)普500一倍，2003年交易量竟占到韓國(guó)衍生品交易量的99%和全球衍生品交易總量的34.87%，全球半數(shù)交易所一年的衍生品交易量?jī)H等于KOSPI200股指期權(quán)一天的交易量。

　　與此同時(shí)，1998年韓國(guó)開(kāi)始大幅降低外資直接投資韓國(guó)各產(chǎn)業(yè)的限制，使得FDI占比GDP由1996年的2%上升到2009年的14%。如果不是建立和開(kāi)放了期貨、期權(quán)市場(chǎng)，健全了金融市場(chǎng)機(jī)制，韓國(guó)政府不敢如此接納外國(guó)資本對(duì)各產(chǎn)業(yè)的直接投資。

　　印度兩家證券交易所2001年6月同時(shí)推出股指期權(quán)合約，但長(zhǎng)期交易平平。到2012年孟買證券交易所股指期權(quán)交易奇跡般增長(zhǎng)，不到一年交易量躍升至世界第五，全印度以8億手總量雄踞全世界第二，再次改寫(xiě)了世界股指期權(quán)市場(chǎng)的格局。2013年印度股指期權(quán)再接再厲，奪得全球交易量第一名。

　　中國(guó)臺(tái)灣推出的期權(quán)交易過(guò)程，同樣印證了期權(quán)對(duì)金融市場(chǎng)的正向影響。臺(tái)灣期貨市場(chǎng)1998年建立，至2009年十年間交易量增長(zhǎng)485倍。1990年臺(tái)灣股市泡沫破裂，從12682點(diǎn)快速下跌到2485點(diǎn)并長(zhǎng)期積弱不振，類似上證綜指從2007年6124點(diǎn)下跌到2008年1664點(diǎn)的過(guò)程。2001年12月臺(tái)指期權(quán)上市后，隔年股市就出現(xiàn)了連續(xù)四年的多頭行情，從3000多點(diǎn)一路漲到近10000點(diǎn)，后續(xù)至今十幾年中，大致維持在這個(gè)區(qū)間，反復(fù)上下振蕩了七八次，其中機(jī)構(gòu)與國(guó)外投資人積極參與期權(quán)、期貨交易，對(duì)于激活帶動(dòng)現(xiàn)貨市場(chǎng)投資意愿的良性循環(huán)，起到非常關(guān)鍵的作用。

　　臺(tái)指期權(quán)一推出，很快獲得了市場(chǎng)青睞，日均交易量從2002年的6316手大幅提高至2009年的287181手，增長(zhǎng)45倍。上市兩年，期權(quán)實(shí)質(zhì)規(guī)模就超越期貨，成交量為股指期貨5倍以上。與此同時(shí)，期貨市場(chǎng)散戶投資者成交量占比從90%一路下滑到50%以下。2009—2012年，雖因金融海嘯影響，臺(tái)灣股市成交金額由30萬(wàn)億臺(tái)幣下降至20萬(wàn)億臺(tái)幣，但股指期權(quán)仍逆勢(shì)由7208萬(wàn)手勁升至1.08億手，至今仍呈穩(wěn)步發(fā)展態(tài)勢(shì)，穩(wěn)定占據(jù)臺(tái)灣期貨市場(chǎng)總成交量的70%以上。充分顯示出期權(quán)強(qiáng)大的市場(chǎng)活力。

　　有經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，近幾年我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)雖在增長(zhǎng)，但企業(yè)獲利總體并沒(méi)有顯著增長(zhǎng)。重要原因之一是：世界500強(qiáng)企業(yè)中94%利用衍生品來(lái)管理價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，而中國(guó)企業(yè)能使用衍生工具的不到50%。因此利用期貨期權(quán)來(lái)有效管理金融風(fēng)險(xiǎn)，是中國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、中國(guó)股市脫胎換骨的戰(zhàn)略性措施之一。

　　韓國(guó)能夠短短數(shù)年一躍成為全球十大金融中心，印度能兩年起飛迅速奪得全球交易量第一名，臺(tái)灣期權(quán)能推動(dòng)股市出現(xiàn)連續(xù)四年的多頭大行情，其發(fā)展期權(quán)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)都非常值得借鑒。結(jié)合中國(guó)特色科學(xué)開(kāi)發(fā)期權(quán)產(chǎn)品，[注冊(cè)日本商標(biāo)]是中國(guó)期貨市場(chǎng)未來(lái)三至五年打破韓國(guó)和印度紀(jì)錄、實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的重要突破口。中國(guó)的股指期貨經(jīng)過(guò)兩年時(shí)間到2012年交易量突破1億手，參照國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，推出股指期權(quán)三五年之后中國(guó)股指期權(quán)市場(chǎng)完全有可能突破36億手，甚至達(dá)到40億手。

　　首先，期權(quán)上市不會(huì)分流股市資金，相反，將增加股市的流動(dòng)性和穩(wěn)定發(fā)展股市。

　　全球主要成熟和新興市場(chǎng)，如美國(guó)、韓國(guó)、印度、中國(guó)臺(tái)灣等，在股指期權(quán)上市后，股票與期權(quán)市場(chǎng)的交易量均呈現(xiàn)出顯著上升的態(tài)勢(shì)。據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)從美國(guó)、歐洲和亞洲市場(chǎng)選擇全球交易量排名靠前的9個(gè)主要股指期權(quán)品種進(jìn)行分析，其短期波動(dòng)率平均值、年度波動(dòng)率和長(zhǎng)期波動(dòng)率等三個(gè)指標(biāo)的實(shí)證結(jié)果均表明，股指期權(quán)上市后波動(dòng)率下降的股票市場(chǎng)數(shù)量和波動(dòng)率上升的數(shù)量基本相等，證明股指期權(quán)的推出不會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性造成確定性影響。

　　其次，股指期權(quán)首發(fā)將為多品種競(jìng)爭(zhēng)格局打下良好基礎(chǔ)。

　　中國(guó)期權(quán)市場(chǎng)的特點(diǎn)之一將是多品種競(jìng)發(fā)，包括中金所的滬深300、上證50，上期所的黃金、銅，鄭商所的白糖，大商所的豆粕，上證所的個(gè)股期權(quán)和ETF等，當(dāng)前共有五家期貨、證券交易所的8個(gè)期權(quán)品種扎堆籌備，并爭(zhēng)先恐后進(jìn)入仿真交易和備戰(zhàn)待發(fā)狀態(tài)。這些仿真品種可分為股指期權(quán)、商品期權(quán)和個(gè)股期權(quán)，交易方式有歐式、美式。

　　根據(jù)臺(tái)灣市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，期權(quán)推出初期的兩三年處于比較混亂的狀態(tài)，之后逐漸接近合理。目前中金所的滬深300股指期權(quán)已基本完成各項(xiàng)準(zhǔn)備工作，只待監(jiān)管層批準(zhǔn)。尤其仿真競(jìng)賽基本達(dá)成預(yù)期目標(biāo)，有望首發(fā)上市。由于滬深300股指期貨“高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步”，上市三年即排名全球股指期貨成交量第五位，累計(jì)成交額超過(guò)全國(guó)期貨市場(chǎng)一半。股指期權(quán)先行先試有望在技術(shù)系統(tǒng)、監(jiān)管機(jī)制、投資者適當(dāng)性等各方面為中國(guó)期權(quán)的多品種競(jìng)爭(zhēng)格局打下良好基礎(chǔ)。

　　最后，做市商制度將成為期權(quán)成功推出和股市、期市轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵。

　　國(guó)際市場(chǎng)的大量實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明：做市商制度具有提高流動(dòng)性、增強(qiáng)市場(chǎng)吸引力、有效穩(wěn)定市場(chǎng)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、校正買賣指令不均衡現(xiàn)象、抑制價(jià)格操縱等顯著功效。

　　做市商通過(guò)提供雙向報(bào)價(jià)來(lái)保證交易的連續(xù)性，因而在交易執(zhí)行和風(fēng)險(xiǎn)管理方面要求很高。期權(quán)市場(chǎng)做市商面臨著模型、資源、流動(dòng)性、操作和信息等風(fēng)險(xiǎn)。如模型風(fēng)險(xiǎn)直接關(guān)系著做市商的正確定價(jià)，進(jìn)而決定做市商定價(jià)是否具有吸引力和競(jìng)爭(zhēng)力，并直接影響做市商的盈虧。又如做市商為“保障供給”而不得不維持較多的品種和較大的持倉(cāng)量，在不利行情下有義務(wù)以自有資金來(lái)接盤(pán)成交，因而隨時(shí)面臨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的沖擊。[注冊(cè)科威特商標(biāo)]再如做市商可能會(huì)與知情者交易，導(dǎo)致自身因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生失誤，而后承擔(dān)損失并化解到不知情的其他交易者身上。還有，因頻繁操作，做市商更需高度警惕人為失策、系統(tǒng)失靈、程序失誤、風(fēng)控失效引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，而這種“小概率事件”極可能導(dǎo)致做市商巨虧直至破產(chǎn)。此外，做市商還可能在某個(gè)執(zhí)行價(jià)上累積大量頭寸以至無(wú)法順利平倉(cāng)。為科學(xué)合理地規(guī)避上述各類風(fēng)險(xiǎn)，要求做市商能夠積極量化期權(quán)組合頭寸的Delta、Gamma、Theta、Vega、Rho等風(fēng)險(xiǎn)因素，并根據(jù)自身承受能力決定風(fēng)險(xiǎn)敞口的可控程度，從而合理進(jìn)行頭寸和現(xiàn)金流管理，達(dá)到轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。

　　在美國(guó)，高頻交易公司龍頭GETCO的做市商業(yè)務(wù)日均創(chuàng)利高達(dá)700萬(wàn)美元。而與此同時(shí)，整個(gè)紐交所做市商數(shù)量由鼎盛時(shí)期最高的38家銳減至現(xiàn)存的6家。2012年8月，美國(guó)著名做市商騎士資本因技術(shù)故障導(dǎo)致4.4億美元巨虧，最終以14億美元價(jià)格慘遭GETCO收購(gòu)。

　　真正的做市商包括兩個(gè)市場(chǎng)層次：一是做市商和投資者之間的零售市場(chǎng)，二是做市商之間的批發(fā)市場(chǎng)。我國(guó)目前試行的做市制度基本上只存在于做市商之間的批發(fā)市場(chǎng)，做市商與投資者之間的零售市場(chǎng)基本缺位，這是我國(guó)現(xiàn)行做市商制度的一大缺陷。

　　中金所從去年6月正式啟動(dòng)做市商業(yè)務(wù)的準(zhǔn)備聯(lián)合研究課題，截至2013年10月底，20家入圍機(jī)構(gòu)基本完成了聯(lián)合課題的評(píng)審和結(jié)題，做市商系統(tǒng)可以接入期權(quán)相關(guān)系統(tǒng)進(jìn)行交易。股指期權(quán)仿真競(jìng)賽第一階段結(jié)束后，中金所正不失時(shí)機(jī)推進(jìn)做市商業(yè)務(wù)準(zhǔn)備。券商自營(yíng)部門和期貨公司風(fēng)險(xiǎn)子公司作為期權(quán)做市商潛在的兩類參與主體，由于普遍缺乏相關(guān)實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，專業(yè)人才供不應(yīng)求，因此備戰(zhàn)期權(quán)做市商前景尚不容樂(lè)觀。

　　展望未來(lái)，各類商品期權(quán)和利率期權(quán)、外匯期權(quán)等將隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)新一輪改革開(kāi)放和中國(guó)金融轉(zhuǎn)型升級(jí)的步伐有序推出。伴隨著中國(guó)從金融大國(guó)穩(wěn)步成長(zhǎng)為金融強(qiáng)國(guó)，重塑中國(guó)以至世界衍生品市場(chǎng)格局，更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航，有望在不遠(yuǎn)的將來(lái)成為現(xiàn)實(shí)。