全面剖析香港創(chuàng)新板的上市條件、流程、時(shí)間、費(fèi)用

2017年6月16日，香港交易所就建議設(shè)立創(chuàng)新板以及檢討創(chuàng)業(yè)板征求了市場意見。這一新聞的發(fā)布立即使“港交所設(shè)立創(chuàng)新板”這一話題被市場熱議。

那么，創(chuàng)新板到底是一個(gè)怎樣的板塊？創(chuàng)新板的設(shè)立對于大陸高科技型企業(yè)在香港上市有何影響？以及香港創(chuàng)新板與內(nèi)地新三板又有什么區(qū)別呢？

接納在香港第二上市的內(nèi)地公司

香港交易所在6月16日發(fā)布了《有關(guān)建議設(shè)立創(chuàng)新板的框架咨詢文件》，文件中指出，香港交易所擬設(shè)立一個(gè)獨(dú)立于主板與創(chuàng)業(yè)板之外的創(chuàng)新板，目的是拓寬香港的資本市場以及吸引更多類型的發(fā)行人到香港上市。

港交所創(chuàng)新板的設(shè)立，主要針對三類公司：第一類是尚未有盈利的公司；第二類是采用非傳統(tǒng)管治架構(gòu)的公司；第三類則是擬在香港作第二上市的中國內(nèi)地公司。

這三類公司中目前第二和第三類公司在香港的上市機(jī)制中是不被接納的，而屬于第一類的盈利能力較弱的初創(chuàng)公司目前一般也很難通過創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)金流量測試，或是通過香港主板“盈利測試”、“市值/收益/現(xiàn)金流量測試”，或者“市值/收益測試”中的至少一個(gè)，因此這一框架的完善有利于吸引更多類型的公司到香港上市，使香港資本市場更加完善。

第二上市指的是已經(jīng)在香港以外市場上市的大陸企業(yè)，通過托管銀行和經(jīng)紀(jì)商來香港實(shí)現(xiàn)相同類型股票的跨市場流通。例如,某些目前已在美國上市的中概股（例如阿里巴巴、京東、百度等）如果成功以香港存托憑證（Hong　Kong　Depositary　Re-ceipts，HDRs）的方式在香港上市交易的話就會屬于這一類型。香港于2008年7月推出HDRs項(xiàng)目，目前只限于海外公司和香港主板。HDRs與美國存托憑證（ADRs）和全球存托憑證（GDRs）類似，是以港元計(jì)價(jià)（應(yīng)發(fā)行公司要求，也可以以美元計(jì)價(jià)），面向香港投資者發(fā)行并在港交所交易的存托憑證。它們代表香港托管銀行發(fā)行的存入保管機(jī)構(gòu)的海外公司的指定數(shù)目的普通股的所有權(quán)。

在港上市有助打造企業(yè)國際知名度

通過在香港第二上市，大陸企業(yè)不僅可能拓寬融資渠道，還可以提高公司品牌在香港和亞洲市場的知名度。例如，繼世界知名奢侈品牌Prada和Samsonite于2011年6月在港交所上市后，本身已在美國紐交所上市的世界知名奢侈品牌Coach在2011年12月于港交所以HDR的形式第二上市，其當(dāng)時(shí)并未通過HDR融資，而主要目的就是提高Coach品牌在亞洲市場的知名度。

第二上市與AH股兩地上市不同。第二上市在兩個(gè)市場上市的是相同類型的股票，例如中石油和中國人壽在美國上市的ADR是在香港發(fā)行的H股中的一部分。而兩地上市在兩個(gè)市場上市的是不同類型的股票，例如中石油和中國人壽都有A+H股兩地上市，在大陸上市的是A股，而在香港上市的是H股。

同一個(gè)公司的A股和H股是同股同權(quán)的，但是兩者市場價(jià)格通常不同，目前總體上A股相對于H股有溢價(jià)。A股在中國境內(nèi)發(fā)行，除了QFII/RQ-FII及滬港通和深港通等特殊政策外，只許本國投資者以人民幣認(rèn)購，因此，在現(xiàn)有規(guī)定下，大陸公司很難以A股為基礎(chǔ)在香港或海外發(fā)行存托憑證。

然而，H股是面向全球投資者的，所以，有些大陸公司以H股為基礎(chǔ)在美國發(fā)行ADR。一份ADR對應(yīng)預(yù)定數(shù)目的基礎(chǔ)股票，被稱作兌換比率。ADR按照兌換比率和匯率以美元發(fā)放股利。ADR投資者通常通過在美國的ADR發(fā)行銀行來行使股東權(quán)益。

而且，因?yàn)锳DR與其代表的基礎(chǔ)股票之間可以相互轉(zhuǎn)換，所以ADR通過市場匯率轉(zhuǎn)換后的相對價(jià)格理論上與基礎(chǔ)股票的市場價(jià)格相同，而實(shí)踐中則由于轉(zhuǎn)換費(fèi)用、交易時(shí)間差別等因素通常會有小額偏差。

創(chuàng)新板將設(shè)立快速除牌機(jī)制

為了針對不同風(fēng)險(xiǎn)類型和不同條件的發(fā)行者和投資者，同時(shí)根據(jù)不同板塊的風(fēng)險(xiǎn)水平設(shè)定股東保障方式，香港創(chuàng)新板將分為創(chuàng)新初板和創(chuàng)新主板兩大板塊。

兩個(gè)板塊的聯(lián)系和區(qū)別是，創(chuàng)新初板只針對專業(yè)投資者開放，上市條件較為寬松，不設(shè)最低財(cái)務(wù)記錄和財(cái)務(wù)要求，只需達(dá)到上市時(shí)的市值最少2億港幣，并且容許不同投票權(quán)架構(gòu)（即同股不同權(quán)），及容許內(nèi)地公司進(jìn)行第二上市。為保證創(chuàng)新初板的流動(dòng)性，上市時(shí)至少有100名投資者及公眾持股量至少達(dá)25%。因此創(chuàng)新初板吸引的公司主要是未符合創(chuàng)業(yè)板或者主板財(cái)務(wù)要求的公司，與內(nèi)地新三板制度有點(diǎn)類似。

創(chuàng)新主板可以對散戶開放，監(jiān)管與主板類似、相對更加嚴(yán)格，上市的申請門檻等同于主板的規(guī)定，容許不同投票權(quán)架構(gòu)以及內(nèi)地公司的第二上市�？梢哉f，創(chuàng)新主板主要針對的公司是在財(cái)務(wù)和營業(yè)能力滿足香港主板上市要求，但是管制架構(gòu)方面不符合香港主板上市條件的公司。

同時(shí)，為保障市場的安全和投資者的利益，創(chuàng)新板也將設(shè)立快速除牌機(jī)制，一旦公司不符合上市條件，創(chuàng)新初板股停牌90日、創(chuàng)新主板股停牌6個(gè)月，就會被強(qiáng)制退出市場。目前香港主板及創(chuàng)業(yè)板缺乏這樣的快速除牌機(jī)制。因此，相對于香港主板和創(chuàng)業(yè)板，香港創(chuàng)新板會具有公司上市容易，但經(jīng)營不善的公司也更有可能面臨被強(qiáng)制退市的特點(diǎn)。這一特點(diǎn)將有助于防止殼股、千股的肆虐。

創(chuàng)新板有助提升港交所流動(dòng)性

對于咨詢文件中給出的是否將不同股票權(quán)架構(gòu)的公司納入指數(shù)這一點(diǎn)，國際三大指數(shù)公司標(biāo)準(zhǔn)普爾、富時(shí)羅素和MSCI公司中的標(biāo)準(zhǔn)普爾于7月31日作出公告，出于公司治理方面的考慮，將不再把不同股票權(quán)架構(gòu)的公司納入其旗艦指數(shù)，而另外兩家指數(shù)公司也在考慮是否作出相同的規(guī)定。這方面的新規(guī)對全球交易所的影響還有待觀察。

而香港設(shè)立創(chuàng)新板更深層次的原因可能包括香港交易所的流動(dòng)性比率一直不好。流動(dòng)性比率（turnover　ve-locity　ratio）指的是年度交易額/平均市值，是用來衡量股市流動(dòng)性的指標(biāo)。

據(jù)報(bào)道，香港交易所2014-2016年的流動(dòng)性比率分別為50.40%、70.82%和42.2%，與此同期的上交所流動(dòng)性比率158.3%、218.3%、192.4%，深交所的流動(dòng)性比例為374.2%、419%、326.1%。這些交易所的數(shù)據(jù)都遠(yuǎn)超香港交易所的比率。

而流動(dòng)性指標(biāo)可以決定上市發(fā)行人在股市中后市的交易量。這一現(xiàn)象直接導(dǎo)致香港IPO質(zhì)量的下降。據(jù)畢馬威的報(bào)告，2017年上半年香港錄得69宗IPO，雖然較去年同期的38宗增長了幾乎一倍，但是由于這些IPO中大部分是中小型企業(yè)的上市募資，因此募資總額僅僅增長了22%，由去年的435億元增長到530億元。該報(bào)告中還表明，雖然香港仍然募資活躍，主板IPO中大約73.5%的募資金額都少于10億港元。2017年上半年香港的募資排名僅排在第六位，與其在2016年的第一位相比下滑明顯。

畢馬威預(yù)測，2017年香港的募資總額將會低于紐約、上海和深圳。因此香港開通創(chuàng)新板的最主要目的還是吸引更多的資金、尤其是大陸的公司到香港上市，維持香港活躍金融市場以及國際金融中心的地位。

將吸引內(nèi)地中小創(chuàng)新企業(yè)在港上市

2006年至2017年5月，大陸公司市值占香港總市值的占比由50.3%增加到64%。而且資料顯示，在2016止的5年間，大陸公司在香港IPO募集資金占比達(dá)91%。因此可以推斷大陸公司在香港的IPO市場中正占據(jù)著越來越重要的位置。近年來，大陸也推出了很多措施來提升內(nèi)地市場融資的吸引力，比如2009年的深交所創(chuàng)業(yè)板和2012年的新三板，近期也推出了新三板轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板等一系列的服務(wù)，導(dǎo)致香港市場受到大陸市場的壓力進(jìn)一步增大。

而香港創(chuàng)新板的推出就是為了應(yīng)對這一挑戰(zhàn)，提升香港市場的吸引力。創(chuàng)新板主要可以吸引內(nèi)地人工智能、生物科技和金融科技等在新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域具有創(chuàng)新潛力并且未盈利的企業(yè)在香港上市，預(yù)計(jì)未來創(chuàng)新板也將會更加適應(yīng)內(nèi)地科技型企業(yè)的特點(diǎn)。

在香港上市也能夠幫助大陸公司變得更加國際化。另外，作為國際金融中心的香港有著更加穩(wěn)定和透明的法律，以及更加具有彈性的金融市場。所以這些公司在香港上市不僅意味著有更多的機(jī)會接觸國際資本，而且還會吸引到長期的機(jī)構(gòu)投資者。

以中小創(chuàng)新型企業(yè)聚集的中關(guān)村為例。據(jù)新華社報(bào)道，中關(guān)村的97家境外上市的企業(yè)中，選擇香港上市的達(dá)52家，占比大于50%，這些公司的總市值約為5000億元人民幣，其中市值排名前三的企業(yè)分別為中國民航信息網(wǎng)絡(luò)、北京汽車、聯(lián)想集團(tuán)，市值均在500億元左右。

而目前，中關(guān)村也有400多家企業(yè)具備了境外上市條件。

而且，大陸與香港的監(jiān)管部門一直在為大陸企業(yè)在港上市融資作出了多方努力。

對內(nèi)地新三板是挑戰(zhàn)也是創(chuàng)新動(dòng)力

而預(yù)設(shè)立創(chuàng)新初板對于內(nèi)地的新三板將會有一定的挑戰(zhàn)。創(chuàng)新初板想吸引的公司類型和對資金要求都與內(nèi)地的新三板有一定的重合度。而且創(chuàng)新初板的快速除牌機(jī)制會對優(yōu)質(zhì)、劣質(zhì)企業(yè)起到一定自我篩選的作用。在目前新三板的創(chuàng)新制度有待完善的情況下，創(chuàng)新初板可能會對新三板產(chǎn)生嚴(yán)重的沖擊，帶來新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源流失和資金分流等負(fù)面的影響。當(dāng)然競爭也會帶來創(chuàng)新，希望創(chuàng)新初板的出現(xiàn)會加速新三板的進(jìn)一步創(chuàng)新與發(fā)展。

香港推出的創(chuàng)新板會更多覆蓋高科技創(chuàng)新企業(yè)，旨在吸引更多類型的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入香港上市。創(chuàng)新主板與創(chuàng)新初板的劃分分散了不同投資類型的風(fēng)險(xiǎn)，也給投資者更多的選擇余地。

而且內(nèi)地具高增長潛力的創(chuàng)新型公司也會面臨更多融資渠道的選擇，既可以直接來香港上市，也可以在香港完成第二上市。香港的法律制度穩(wěn)定、透明，金融基礎(chǔ)設(shè)施高效，并且進(jìn)入香港市場能為這些公司帶來更加國際化的資本，因此創(chuàng)新板的推出對于優(yōu)質(zhì)的高科技的小公司會有很大的吸引力。

同時(shí)，創(chuàng)新初板與內(nèi)地新三板的相似之處也為新三板帶來了更多的挑戰(zhàn)。新三板市場要想留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)則需要加速創(chuàng)新，完善自身的不足。預(yù)推出的香港創(chuàng)新板在提升香港作為全球金融中心競爭力的同時(shí)，對內(nèi)地公司拓展融資渠道是機(jī)遇、而對于內(nèi)地新三板市場則是挑戰(zhàn)及創(chuàng)新動(dòng)力。

（作者孟茹靜系香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)及工商管理學(xué)院金融系首席講師、香港大學(xué)金融學(xué)碩士項(xiàng)目主任。作者歐陽輝系長江商學(xué)院金融學(xué)教授、長江商學(xué)院互聯(lián)網(wǎng)金融研究中心主任與金融創(chuàng)新和財(cái)富管理研究中心聯(lián)席主任。本文有刪節(jié)）