最近幾周“貨幣戰(zhàn)”似已浮出水面，全球中央銀行接二連三地降息或者放棄緊縮/中性貨幣政策立場(chǎng)。在這種環(huán)境下，決定不加入寬松陣營(yíng)的央行或?qū)��?dǎo)致本國(guó)貨幣的貿(mào)易加權(quán)匯率有升值風(fēng)險(xiǎn)。美元在這方面可謂鶴立雞群，自去年7月以來(lái)大幅上漲約19%，因市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將是今年中期唯一將升息的全球主要央行。

　　人民幣貶值的尾部風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)在已成熱門(mén)話題

　　隨著美元全面走強(qiáng)，[注冊(cè)薩摩亞公司]市場(chǎng)對(duì)于那些本國(guó)貨幣與美元掛鉤或相對(duì)于美元實(shí)施嚴(yán)格管制的國(guó)家的匯率機(jī)制能否保持穩(wěn)定越來(lái)越感到懷疑。在此背景下，投資者推測(cè)中國(guó)央行是否將被迫放棄高度穩(wěn)定的美元/人民幣匯率政策，并開(kāi)始引導(dǎo)人民幣兌美元貶值。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速、央行開(kāi)始寬松的背景下，繼續(xù)保持人民幣兌強(qiáng)勢(shì)美元匯率基本穩(wěn)定是否依然合理？在美元的帶動(dòng)下，人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率也已大幅攀升。因此，當(dāng)前市場(chǎng)極為關(guān)注央行是否會(huì)放棄維持美元/人民幣匯率穩(wěn)定的傾向并引導(dǎo)人民幣貶值這一“尾部風(fēng)險(xiǎn)”情景。

　　就人民幣而言，鑒于其波動(dòng)性特征(1個(gè)月美元/人民幣隱含波動(dòng)率約在2-3%)，尾部風(fēng)險(xiǎn)指的是兌美元貶值5%或以上。不可否認(rèn)，中國(guó)央行歷來(lái)能容忍人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率走強(qiáng)(這也是維持美元/人民幣穩(wěn)定的一個(gè)結(jié)果)，即使在全球金融危機(jī)期間亦如此，當(dāng)時(shí)中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(PMI)曾在2008年11月跌至38.8的歷史最低。然而，我們認(rèn)為以下幾個(gè)原因使得這次央行比2008年更愿意讓人民幣貶值。

　　首先，2008年底時(shí)全球金融系統(tǒng)瀕臨崩潰，并造成嚴(yán)重的信任危機(jī)。中國(guó)央行因此樂(lè)見(jiàn)美元/人民幣保持穩(wěn)定，已避免給國(guó)際投資者增加更多不確定性。而今天情況已截然不同：貨幣政策分歧是美元全面走強(qiáng)的主要原因。在這種情況下，中國(guó)央行或認(rèn)為應(yīng)對(duì)人民幣貶值的必要性下降。其次，與2008年相比，當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)常賬戶順差與實(shí)現(xiàn)財(cái)政盈余的意愿都已大幅下降。尤其是，經(jīng)常賬戶順差占GDP的比重已從2008年的9%左右急劇降低至目前僅為2-3%的水平。第三，我們認(rèn)為中國(guó)央行對(duì)人民幣估值的看法已經(jīng)改變，2008年時(shí)央行認(rèn)為人民幣被低估，但自2013年以來(lái)則認(rèn)為估值合理。因此，我們認(rèn)為央行對(duì)人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率過(guò)分升值的容忍度將下降�；�于以上因素，我們認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)央行令人民幣貶值的可能性要高于2008年。

　　讓不讓人民幣貶值確實(shí)是兩難選擇

　　是否引導(dǎo)人民幣兌美元貶值對(duì)中國(guó)央行來(lái)說(shuō)是個(gè)極其微妙的問(wèn)題，這樣做既有好處，也有壞處。好處是可以促進(jìn)出口。以貿(mào)易加權(quán)匯率計(jì)，人民幣同比已升值6.5%。我們認(rèn)為這引發(fā)央行擔(dān)憂，因?yàn)樵谶^(guò)去人民幣實(shí)際有效匯率強(qiáng)勁升值常常導(dǎo)致中國(guó)出口增速急劇下滑。另一個(gè)好處是可緩解國(guó)內(nèi)通縮壓力。去年12月中國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)跌至1.5%，遠(yuǎn)低于央行3.5%的目標(biāo)。因此，央行樂(lè)見(jiàn)人民幣貶值，以減緩進(jìn)口價(jià)格下跌帶來(lái)的通脹下行效應(yīng)。

　　另一方面，人民幣貶值有幾方面的負(fù)面作用，其中一個(gè)主要不利影響是如果國(guó)際和國(guó)內(nèi)投資者擔(dān)心人民幣持續(xù)貶值，可能加劇資本外流。如果這種情況發(fā)生，且央行采取干預(yù)立場(chǎng)，通過(guò)在境內(nèi)買(mǎi)入人民幣來(lái)管理匯率的話，將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性收緊。為保持流動(dòng)性充裕，央行需要進(jìn)一步下調(diào)商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率作為應(yīng)對(duì)手段。另一個(gè)不利之處是，人民幣急劇貶值將損害其被視為穩(wěn)定貨幣的地位。今年底，國(guó)際貨幣基金組織(IMF)將重新評(píng)估特別提款權(quán)(每五年進(jìn)行一次)。人民幣若被納入特別提款權(quán)籃子(目前包括美元、歐元、日元和英鎊)，相當(dāng)于人民幣被正式批準(zhǔn)成為全球儲(chǔ)備貨幣之一。這對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程無(wú)疑是一個(gè)重要的里程碑。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，央行可能維持美元/人民幣匯率穩(wěn)定，以增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心。

　　目前來(lái)看，[注冊(cè)盧森堡公司]我們認(rèn)為人民幣貶值的成本仍大于收益，這也是央行一直以來(lái)樂(lè)見(jiàn)美元/人民幣匯率穩(wěn)定的原因。然而，我們要提醒投資者的是，這種平衡有可能被迅速打破，特別是如果美元開(kāi)始新一輪走強(qiáng)，中國(guó)出口增長(zhǎng)急劇減速，或者中國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能急劇下降的話。