歐洲央行可能會(huì)導(dǎo)致德國(guó)國(guó)債遭遇閃電崩盤。[注冊(cè)薩摩亞公司]歐洲央行在其量化寬松計(jì)劃中的購(gòu)債方式正在鼓勵(lì)投資者購(gòu)入相對(duì)稀缺的德國(guó)國(guó)債，但是市場(chǎng)狀況的微小變化就會(huì)激發(fā)拋售潮。在一場(chǎng)非理性的QE游戲中，理性交易會(huì)導(dǎo)致非線性結(jié)果，也就是巨大的價(jià)格變化。我們可以預(yù)見到還會(huì)出現(xiàn)更多情況。

四月底及五月初，德國(guó)國(guó)債收益率大幅走高，至今市場(chǎng)觀察家仍然對(duì)其背后原因摸不著頭腦。自4月28日以來(lái)，十年期國(guó)債的收益率大幅躍升40個(gè)基點(diǎn)，而4月20日以來(lái)30年期國(guó)債的收益率增長(zhǎng)了一倍多，達(dá)到1.12%。

這種增幅背后會(huì)有一些實(shí)實(shí)在在的因素。由于希臘政府決定命令財(cái)長(zhǎng)瓦魯法克斯撤出與債權(quán)人的談判，減輕了投資者對(duì)德國(guó)國(guó)債安全性的憂慮。此外，歐央行的貸款數(shù)據(jù)也令人鼓舞。但是，市場(chǎng)的波動(dòng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了這些信息的影響范圍。

正如Swaha Pattanaik曾在Breakingviews網(wǎng)上寫道，投資者都爭(zhēng)先恐后地“松綁”交易，但是由于歐央行QE規(guī)則的特殊性，投資者也可能站錯(cuò)了隊(duì)。

為了避免被外界指責(zé)為財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，歐央行的購(gòu)債規(guī)模與各成員國(guó)政府的股權(quán)成正比，而股權(quán)大小又與各國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模相關(guān)。這可能是一個(gè)公平的做法，但是未來(lái)兩年1萬(wàn)億歐元的購(gòu)債計(jì)劃將偏向德國(guó)國(guó)債。

雖然購(gòu)債規(guī)模龐大，德國(guó)國(guó)債的供應(yīng)量卻在穩(wěn)中有降。德國(guó)的待償債務(wù)規(guī)模并不大，并且目前還有財(cái)政盈余。野村證券估計(jì)，由于歐央行的購(gòu)債行動(dòng)，截止到2016年9月投資者可以購(gòu)買的德國(guó)國(guó)債體量將縮水1360億歐元。這一失衡問(wèn)題也就解釋了為何歐央行開始購(gòu)債后收益率便持續(xù)下降，以往歐央行購(gòu)債會(huì)抬高通脹預(yù)期，推高收益率。

歐央行的QE項(xiàng)目令許多投資者認(rèn)為操控市場(chǎng)會(huì)變得更容易。通貨緊縮一直是歐洲的“老大難”問(wèn)題，直到這一頑疾已經(jīng)根深蒂固時(shí)歐央行才開始購(gòu)債，并且歐央行還面臨大量負(fù)收益率的國(guó)債。歐央行決定不會(huì)購(gòu)入任何收益率低于其存款利率（目前為負(fù)20個(gè)基點(diǎn)）的國(guó)債。歐央行也許希望通過(guò)這一措施來(lái)保持短期利率穩(wěn)定。此外，歐央行領(lǐng)導(dǎo)人擔(dān)心如果購(gòu)入低于其存款利率的國(guó)債，購(gòu)債行動(dòng)可能看起來(lái)像貨幣融資。

這還不是全部。由于歐央行不得資助成員國(guó)政府，其購(gòu)債規(guī)模不會(huì)超過(guò)每類債券總發(fā)行量的25%。從理論上來(lái)講，如果某個(gè)國(guó)家需要重組債務(wù)，歐央行將不會(huì)成為“釘子戶”債權(quán)人。

聰明的交易商瞄準(zhǔn)了一大機(jī)會(huì)。如果交易商可以將較短期國(guó)債收益率推低至負(fù)20個(gè)基點(diǎn)以下，這些國(guó)債將被排除在歐央行購(gòu)債行動(dòng)以外。歐央行便需要購(gòu)買更多的長(zhǎng)期國(guó)債來(lái)實(shí)現(xiàn)1萬(wàn)億歐元的購(gòu)債目標(biāo)。此外，25%的上限也限制了歐央行可以購(gòu)買每類國(guó)債的規(guī)模。由于符合要求的“國(guó)債池”縮水，對(duì)于購(gòu)債規(guī)模加大的預(yù)期會(huì)令較長(zhǎng)期國(guó)債收益率下滑，收益率的進(jìn)一步下滑也會(huì)讓“國(guó)債池”加速縮水。

野村估計(jì)，截止到4月中旬兩年期以上的德國(guó)國(guó)債中，約29%的部分已經(jīng)不符合歐央行的要求。3月初至4月中旬，3年期德國(guó)國(guó)債收益率下滑近60個(gè)基點(diǎn)。4月中旬，收益率開始回暖走高，此前的循環(huán)被倒置。隨著收益率上升，符合QE要求的國(guó)債增多，減少了歐央行購(gòu)買較長(zhǎng)期國(guó)債的需求，供應(yīng)量被人為加大。野村表示，在短短兩周內(nèi)不符合QE要求的德國(guó)國(guó)債比例由29%銳減至5%。4月30日，法國(guó)巴黎銀行預(yù)計(jì)接下來(lái)歐央行所購(gòu)國(guó)債的平均期限由12年縮減至9年。

金融建模人員將這種微小變化引發(fā)的動(dòng)態(tài)反應(yīng)稱為非線性情況，對(duì)于投資者而言這無(wú)疑是一場(chǎng)噩夢(mèng)。

歐央行可能會(huì)調(diào)整規(guī)則來(lái)鼓勵(lì)線性反應(yīng)，[注冊(cè)盧森堡公司]即原因與效應(yīng)相匹配。但是，在一個(gè)貨幣聯(lián)盟中進(jìn)行量化寬松可謂困難不小。理想情況下，歐洲央行不會(huì)如此倚重低收益率的德國(guó)國(guó)債，也不必?fù)?dān)心自己會(huì)成為“釘子戶”債權(quán)人。而德國(guó)政府也可以利用低利率來(lái)借入更多資金，緩解國(guó)債供應(yīng)量失衡的問(wèn)題。但是，歐元區(qū)的現(xiàn)實(shí)狀況遠(yuǎn)沒(méi)有這么完美。

德國(guó)國(guó)債的閃電波動(dòng)可能會(huì)令投資者更加謹(jǐn)慎。但是，由于QE才出臺(tái)不到兩個(gè)月，更多動(dòng)蕩勢(shì)必在所難免。