新政府上臺令外界燃起中國將重啟經(jīng)濟改革的希望，因此觀察人士對本月公布的金融數(shù)據(jù)很感興趣并不令人感到意外。數(shù)據(jù)顯示銀行貸款下降，債券市場出現(xiàn)增長。但這一趨勢并非進步的指標，相反更加劇了中國金融市場自由化所面臨的挑戰(zhàn)。
分析師估計在2012年，[大連瑞豐注冊香港公司]銀行貸款占社會融資規(guī)模總量的比重將下降到有史以來的最低水平，至大約55%。這并不是因為中國正出現(xiàn)資金枯竭的情況──去年全年中國社會融資規(guī)模增幅超過20%，并且可能連續(xù)四年出現(xiàn)占國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)比重超過30%這一很高水平的情況。
相反，這是因為銀行貸款已不再是唯一的資金來源。和10年前銀行貸款占企業(yè)融資比重高達90%的情況不同，信托公司安排的公司債券及貸款已經(jīng)成為企業(yè)融資的選擇之一。這本應(yīng)是個好消息，因為這削弱了國有銀行對金融體系的控制。
然而，國有銀行是債券市場的最大買家。要理解中國的金融市場，最重要的一點是五大國有銀行幾乎是唯一的資金來源，這是因為他們控制了70%的小額零星存款。在所有已發(fā)行債券中，五大國有銀行持有的比例超過60%，其中包括政府債券和政策性銀行以及企業(yè)發(fā)行的債券。剩下30%的債券則由其它國有企業(yè)持有。
這意味著廣受期待的債券市場其實就成了貸款市場，只不過是戴上了薄薄的一層面紗而已。銀行的債券投資組合規(guī)模巨大，占銀行總資產(chǎn)的25%至30%。
因此債券發(fā)行量激增時，銀行的債券投資組合出現(xiàn)擴張也并不令人意外。自2008年以來，銀行的債券投資組合以27%這一驚人的年均復(fù)合增長率擴張。換句話說，銀行貸款量的下降和債券發(fā)行量的激增并沒有將銀行排除在借貸環(huán)節(jié)之外。
如果我們考慮債券市場的實際賣方，那么改革將現(xiàn)的論調(diào)也會遭到削弱。
在所有公司債券發(fā)行人中，約96%是國有企業(yè)。在所有募集資金中，國有企業(yè)占到了99%。
中國國家開發(fā)銀行正在幫助地方政府掩飾不良貸款問題。此外，2012年地方政府融資平臺在所有發(fā)行人中占比45%。這些平臺公司因為在金融危機過后累積大量債務(wù)而惡名遠揚。地方政府融資平臺利用這一市場為其利用此前發(fā)行的中長期債券借入的資金進行再融資。
因為這些發(fā)行人大多是國有實體，投資者必須對“其信用風(fēng)險是如何評估的”這一問題表示懷疑。中國五大評級機構(gòu)（均為國有）自然宣稱這些發(fā)行人所發(fā)行的全部債券均達到投資級，甚至就連地方政府債也是。這些評級機構(gòu)頂住壓力下調(diào)政府債評級的情形極不可能發(fā)生。作為對比，至少銀行普通管理人員的判斷常常受到外部審計師、投資者和監(jiān)管機構(gòu)的質(zhì)疑。
而在中國，債券的流動性極低，這進一步加劇了金融市場不透明的狀況。銀行不是將債券拿到一個活躍的二級市場買賣，而是買進之后持有至到期。等于是這些債券進入了銀行的資產(chǎn)負債表，然后便無影無蹤。所以投資者并沒有像西方投資者那樣持續(xù)評估公司或地方政府的信用水平。這正是銀行不良貸款占全部資產(chǎn)比例只有1%讓人生疑的原因之一。
這還沒完。不談中國事實上的“第二財政部”──國家開發(fā)銀行，就不可能全面描述這些債券市場。國開行向國有銀行發(fā)行長期債券為自己融資，并──據(jù)“開行使命”的表述──投資中國各地的基礎(chǔ)設(shè)施項目。但在過去兩年，國開行開始同地方政府合作，將它們欠商業(yè)銀行的短期貸款重組為自己的長期貸款，實質(zhì)上就是從商業(yè)銀行手中買下這些貸款。
這在透明度方面存在很大的問題，因為國開行不太可能上市，不需要披露詳盡的財務(wù)報表。因此今天它作為超級資產(chǎn)管理公司這一新角色的重量級不僅無人知曉，而且是無從知曉。
于是債券市場就成為北京推遲解決不良貸款問題的有一個工具。只要不發(fā)生重大信用事件，國有銀行就不需要按市價標明債券價值，來反映其資產(chǎn)質(zhì)量下降的情形。在信用評級虛假、所有人都認為政府將會兜底的情況下，銀行不需要為這些債券提供任何撥備。
而由于不再需要像原來一樣擔(dān)憂于貸款損失撥備等財務(wù)指標，銀行現(xiàn)在完全可以把更多的存款貸出去。這樣一來好像是皆大歡喜：一方面，股東、監(jiān)管機構(gòu)、銀行成為贏家，另一方面，隨著中國經(jīng)濟借助新一輪信貸擴張恢復(fù)增長，公司借款人和整個經(jīng)濟也成了贏家。
這種“金融障眼法”有一個近在眼前的代價。雖然債券期限更長，但其收益率往往遠低于貸款利率。將貸款置換為債券之后，銀行利潤率將不可避免地受到擠壓。
更重要的是，隨著債券投資組合變得日益龐大，利率自由化的政治阻力將進一步增加。在近幾個月，監(jiān)管層對釋放中國人為壓低的貸存款利率至少是表露了一定的興趣，而現(xiàn)在這點興趣也有可能消失。利率上升不僅會侵蝕銀行傳統(tǒng)貸款業(yè)務(wù)的利潤率，也會迫使其債券投資組合迅速盯市，進而挫傷這些資產(chǎn)，因為債券價格會隨著收益率的上升而下降。
中國銀行業(yè)短期內(nèi)崩盤的概率不大，[廈門瑞豐注冊香港公司]但金融系統(tǒng)的系統(tǒng)性風(fēng)險在不斷增加。中國要放棄投資推動的經(jīng)濟模式，就必須收縮銀行的資產(chǎn)負債表�！按骷鲜健眰袌龅男纬勺屵@種改革愈加艱難。 
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