壹、香港借殼上市新規(guī)修訂
2019年10月1日，香港聯(lián)合交易所就有關借殼上市、持續(xù)上市準則及其他《上市規(guī)則》條文修訂的咨詢文件刊發(fā)咨詢結果，并宣布修訂后的《上市規(guī)則》相關條文在10月1日正式生效。
聯(lián)交所在總結報告中表示，“近年借殼上市盛行，上市地位價值大升，市場頻見大量相關活動。這些活動吸引投機炒賣，并且成為市場操控及內幕交易的溫床，也削弱投資者對市場的信心”。
此次新規(guī)修改，再次體現了聯(lián)交所對殼股活動嚴加監(jiān)管的決心。
2014年
5月發(fā)布指引信GL78-14，就反收購RTO規(guī)則（尤其原則為本測試）的應用提供指引。
2015年
12月發(fā)布指引信GL84-15，就大規(guī)模證券發(fā)行應用提供指引。
2016年
3月發(fā)布三項上市決策LD96-2016、LD95-2016及LD94-2016，收購目標資產質量被視為不適合上市時，視為RTO。
2017年
6月發(fā)布上市決策LD109-2017，就“一連串安排”的認定準則提供指引。
2019年
1、有關借殼上市的規(guī)則修訂將于2019年10月1日正式生效。
2、將GL78-14/GL84-15指引信納入上市規(guī)則，并相應修改。
3、就反收購、極端交易及其他相關規(guī)則進行相應修訂。
4、港股借殼上市規(guī)則收緊。
貳、 香港借殼上市規(guī)則概要
所謂的“借殼上市”，指的是未上市的企業(yè)收購上市公司“殼公司”的股份，然后由該“殼公司”收購該企業(yè)的資產和業(yè)務的重組過程。
該企業(yè)會利用收購的“殼公司”同過收購、增發(fā)、置換資產等方式將原有的資產與業(yè)務裝入“殼公司”的體系中，從而規(guī)避聯(lián)交所和香港證監(jiān)會對首發(fā)上市公司及資產的相關監(jiān)管規(guī)定。
顯行的《上市規(guī)則》對借殼上市的判斷設立了“明確測試”標準，并通過指引信確定了“原則為本測試”的規(guī)則。
（一）明確測試
根據《上市規(guī)則》第14.06（6）條[1]，香港聯(lián)交所對反收購行動（“借殼”）進行了約定。對反收購行動“借殼”的判斷分為兩種：
1、上市發(fā)行人在進行非常重大的收購交易的同時，存在控制權變動的情況。
2、上市發(fā)行人在控制權發(fā)生變動后的24個月內，進行了非常重大的收購交易。
該條款對于“借殼”的判斷屬于聯(lián)交所的明確測試。簡而言之，就是上市發(fā)行人如若某項交易符合 明確測試的量化指標，則此項交易可以定為反向收購，上市發(fā)行人需要重新按照新上市申請的要求獲得審批。
“明確測試”具體量化指標是指：
1、上市公司控制權變更不滿24個月。
2、上市公司向新控股股東收購資產。
3、所進行交易的5個財務指標里有一項超過100%。
（二）原則為本測試
在指引信《GL78-14》中，聯(lián)交所提出了“原則為本測試”的概念。
若一項交易雖然通過明確測試，聯(lián)交所也可以應用原則為本測試的準則，從整體和實質上確定某項交易是否可以被認定為方向收購的一種方法。
原則為本測試所考慮的準則包括以下幾點：
1、收購相對發(fā)行人的規(guī)模。
2、所收購業(yè)務的質量。
3、發(fā)行人于收購前的業(yè)務性質及規(guī)模（例如是否為殼股公司）。
4、發(fā)行人的主要業(yè)務有否出現任何根本轉變。
5、過去、建議中或計劃中的其他事件及交易，連同該收購會構成一連串的安排，以規(guī)避反收購規(guī)則。
6、向賣方發(fā)行任何受限制可換股證券，使賣方擁有發(fā)行人的實際控制權。
若聯(lián)交所認為某項收購交易未能通過原則為本測試，則會將該項收購交易認定為“極端交易”從而要求適用反收購規(guī)則。
叁、新規(guī)修訂主要內容
本次新規(guī)是基于原規(guī)則的基礎對借殼上市進一步收緊，主要體現在以下幾個方面：
（一）限制交易“24轉36”
1、根據原規(guī)則，發(fā)行人控制權變更之后超過24個月注入資產通常不會被判定成借殼，而本次修改將注入一定規(guī)模資產“24個月”期限延長為“36個月”。
2、同時，出售一定規(guī)模舊資產的限制也延長至36個月，發(fā)行人不得在控制權變動之時或其后36個月內對原業(yè)務及資產進行處置。
發(fā)行人控制權變更后一定程度內不得剝離舊業(yè)務也無法裝入新的資產，這對殼資源資本運作空間及殼交易而言將是一個嚴重的打擊。
（二）控制權變動的認定收緊
本次修訂將指引信《GL84-15》編納成規(guī)，“原則為本測試”列入《上市規(guī)則》14.06（B）附注，將控制權變動的判定標準明確為：
1、發(fā)行人控股股東是否有任何變動。
2、或者對發(fā)行人有實際控制權的單一最大主要股東是否有任何轉變。
所以，即便是持股未超過30%的第一大股東發(fā)生變動，其購買自己資產的非常重大收購也會被認定為反向收購。
（三）禁止大規(guī)模發(fā)行證券借殼上市
增加《上市規(guī)則》14.06D條，“如上市發(fā)行人擬大規(guī)模發(fā)行新證券（包括任何股份、權證、期權或可換股證券）換取現金以收購或開展新業(yè)務，而該證券發(fā)行按本交易所的意見是規(guī)避新上市規(guī)定及達致該新業(yè)務上市的方法，本交易所可拒絕批準該等將發(fā)行股份上市”。
這條規(guī)則針對的是募資收購股資產和募資開展新業(yè)務，因為這類發(fā)行的作用主要是為了讓原不符合新上市規(guī)定的新業(yè)務的以上市。而新規(guī)則對這類操作進行了明確的約束。
當然，為了避免影響正常開展新業(yè)務的疑慮，聯(lián)交所在指引信《GL105-19》中對該修訂內容的應用范圍進行了詳細的說明：“募集金額相對發(fā)行人而言非常巨大，且與發(fā)行人主營業(yè)務毫無（或只有極小）關連；新業(yè)務的規(guī)模將會遠遠大于原有的業(yè)務；有關投資者會透過認購證券而取得控制權等。”
（四）嚴厲打擊養(yǎng)殼
修訂《上市規(guī)則》第13.24條，規(guī)定發(fā)行人須有足夠的業(yè)務運作并且擁有相當價值的資產支持其營運，其方可繼續(xù)上市。若交易所認為發(fā)行人的業(yè)務并非具有實質的業(yè)務或長遠而言并不可行、不可持續(xù)發(fā)展，則交易所可能會認為發(fā)行人不符合此條的規(guī)定。
#新規(guī)修訂前
發(fā)行人只要有足夠的業(yè)務運作或擁有相當價值的資產，通過一些無價值的業(yè)務也可以維持上市地位。
#新規(guī)后
業(yè)務不足或資產不足或會計師出現保留意見，任何一種情況都可能導致聯(lián)交所認為沒有足夠的業(yè)務運作，如果在12個月內沒有改善，聯(lián)交所就會在12個月后發(fā)出停牌通知書，勒令停牌并在18月內糾正業(yè)務不足。若是18月后仍未成功，則將會被永久摘牌。
指引信《GL106-19》對聯(lián)交所將會如何判斷發(fā)行人是否擁有足夠業(yè)務運作作出了指引。
肆、新規(guī)的意義
近年來，聯(lián)交所一直通過各項政策修訂，對圍追殼股打出一套組合拳，這次新規(guī)的制定也是其打擊非法借殼上市行動中的重要一步。
新規(guī)付賦予了聯(lián)交所較大的自由裁定權，包括對“極端交易”的認定，對“殼股”的認定等，而這導致市場對上市公司拓展多元化業(yè)務的開展、開展商業(yè)運作產生普遍的擔心。
當然，新規(guī)具體的影響，是否有作用，還需要時間和市場來檢驗。但是許多行業(yè)專家都表示，新規(guī)對上市公司的業(yè)務開展會產生一定的束縛作用。
